고려아연 - 밸류에이션 리레이팅을 기대하며

안녕하세요 오늘은 고려아연과 관련된 이야기를 해보려고 합니다. 고려아연은 아연과 관련해서 탄탄한 본업을 가지고 있는 회사입니다. 업황에 상관없이 꾸준한 이익을 내주는 것이 매력적이지만, 성장성은 크지 않아 주가는 박스권을 형성하고 있었던 회사이기도 합니다.


그런 고려아연에 최근 변화의 조짐이 나타났습니다. 바로 이차전지 동박 사업에 진출한다는 루머가 돌기 시작한 것인데요.


사실 사측에서 명백히 밝힌바는 없지만, 고려아연 사업보고서에서 '기타' 부문으로 크게 투자를 시작한 내역이 포착되었는데 애널리스트들이 이를 동박사업에 대한 투자라고 분석하면서 주목을 받기 시작하였습니다.


위 그래프를 보시면, 고려아연은 지난 7~8여년간 아주 장기간 차트권을 형성하고 있는 것을 확인하실 수 있습니다.


주가가 박스권을 형성하는 데에는 여러가지 이유가 많지만, 대게는 새로운 성장을 보여주지 못하고 이익이 정체된 기업들에서 박스권이 나타나는 경우가 많습니다.


실제로 고려아연의 재무제표를 보시면, 고려아연의 주가가 장기간 박스권을 형성한 이유가 설명이 됩니다. 순이익이 실제로 5000억에서 6000억 사이를 왔다갔다한 것을 확인하실 수있습니다. 


이처럼 안정적이지만 성장성이 약한 기업들은 주가가 대게 박스권을 형성하면서 박스권 상단과 하단을 왔다갔다하는데, 애널리스트들이 언급한 것처럼 '신사업'의 진출은 이런 박스권을 깰 수 있는 돌파구가 될 수 있기떄문에 주목할 필요가 있습니다. 제가 이 글을 쓰게 된 계기 이기도 합니다.


다들 아시다시피 이차전지 산업은 아주 핫합니다. 그중에서도 동박 산업은 수요에 비해 공급이 부족한 영역이기 때문에 동박 업체들은 현재 고밸류를 받고 있는 상황입니다. 대표적인 동박업체인 일진머티리얼즈는 현재 2019년 기준으로 PER 50배 가까이를 받고 있습니다.


제가 고려아연에 주목하게 된 계기도 바로 위와 같은 이유에서입니다. 크게 두가지 포인트를 생각하고 있는데요.



1. 저렴한 밸류에이션

대표적인 동박업체인 일진머티리얼즈의 경우 2019년 기준 PER로는 50배 가까이 거래되고 있으며, 2020년 추정 PER로는 30~40배 정도에 거래되고 있습니다. 또한 고려아연과 유사하게 새로이 동박사업에 진출하는 SKC의 경우 2019년 기준 PER로는 26배에 거래되고 있고 2020년 추정 PER로는 15배정도에서 거래되고 있습니다.

고려아연의 경우 2019년 기준 PER로는 11배수준이고 2020년 추정PER로는 12배수준에 거래되고 있습니다.

따라서 이런 상황에서 고려아연이 동박 사업에 진출한다면, 퓨어한 동박업체인 일진머티리얼즈 수준은 아니더라도 SKC수준의 PER은 받아야 한다고 보면, 현재 밸류는 저렴하다는 결론이 나옵니다.


2. 동박사업의 성장성

동박사업의 성장성과 관련해서는 위에서 간략하게 언급드린바와 같습니다.


이와 관련해서, 고려아연에 대해 잘 분석한 리포트가 있어서 이를 통해 좀 더 부연설명해보도록 하겠습니다. 해당 리포트는 유진투자증권에서 2020. 2. 17. 발간된 '시의적절한 신성장 투자 고려아연'이라는 제하의 리포트입니다.


Summary

본격적인 신규 투자가 필요한 시점이었다. 아연 시장은 수년째 부진한 수요 가운데 공급이 증가하는 사이클에 진입하여 제련업의 증설 투자는 쉽지 않은 상황이고 대규모 누적 순현금은 ROE 하락 요인이다. 시의적절한 시점에 동사는 전해 동박(Elecfoil)이라는 신규 사업을 결정하였다. 동박은 전 기차 시장의 가파른 성장에 따라 타이트한 수급이 상당기간 지속될 전망인 아이템이다. 동사는 원재료와 전력비라는 중요한 원가 측면에서 경쟁 우위 를 누릴 수 있으며 시장 안착 시 대규모 자본력을 바탕으로 빠른 사업 확장을 추진할 수 있다. 목표주가를 610,000원(상승 여력 41.7%)으로 8.9% 상향하며 이는 신규 사업 가치를 일부 반영한 것에 지나지 않는다.  


(필자주 - 위에서 말씀드린바와 같이, 고려아연은 안정적인 수익구조를 가진 좋은 회사입니다. 그런데 이처럼 안정적이지만 성장성이 떨어지는 회사들은 순현금이 계속 쌓이게 되고, 이렇게 순현금은 계속 쌓이지만 추가적인 성장성이 나오지 않으면 ROE가 떨어지게 되는데요.

ROE는 자본을 얼마나 효율적으로 쓰느냐에 대한 척도이므로 ROE가 떨어진다는 것은 투자 매력이 감소한다는 의미와도 같습니다.

이 때 기업의 터닝포인트가 되는 것은 훌륭하게 신규사업에 진출하는 것이고, 이렇게 훌륭하게 신규사업에 진출한 기업은 다시 성장성이 나오면서 ROE가 증가하고 투자매력도가 올라가서 주가도 상승하는 선순환이 발생하게 됩니다. 이와 관련해서 제가 소개해드렸던 글이 있는데 한 번 살펴보시면 좋을 것 같습니다.

2018/10/30 - [투자관련칼럼] - [투자방법론] ROE와 PBR로 보는 기업의 일생에 대한 고찰)




해당 리포트의 내용이 충실하므로 다른 내용을 좀더 살펴보시고, 애널리스트님꼐서 밸류에이션을 매긴 부분만 좀 더 살펴보도록 하겠습니다.



추가되는 동박 케파에 따라서 적정 밸류가 다르게 나올 수 있겠지만, 1만톤~2만톤이 추가된다고 하면 적정 주가는 57만~60만 정도로 보인다는 내용인데요. 애널리스트님들의 추정치나 적정 밸류 선정 중에는 다소 이해가 안가는 경우도 있는 것은 사실입니다만, 제가 보기에는 위 추정은 크게 지나치지 않고 적당히 잘 선정되었다고 생각합니다. 그래서 저도 저정도의 밸류는 충분히 받을 수 있지 않을까라는 생각을 하고 있습니다.


현재 기준으로 업사이드가 20~30% 가량 나오면서도 현재 밸류가 비싸지 않아서 안전마진까지 충분히 확보되어있어서, 투자매력도는 상존하는 상황이 아닌가 생각됩니다.


해당 리포트는 아래 링크를 통해서 좀 더 살펴보시고, 직접 기업에 대해서 점검해보시면 좋지 않을까 생각합니다.

http://consensus.hankyung.com/apps.analysis/analysis.downpdf?report_idx=551457


늘 말씀드리듯 이는 개인적인 분석일뿐 매도/매수에 대한 추천은 아니라는 점 강조드립니다. 또한 필자가 현재 상기 기업에 투자중이어서 bias가 있을 수 있는 점 감안해서 비판적 독해 하시길 부탁드립니다. 매도/매수에 따른 결과는 투자자 본인의 책임이며 필자는 아무런 책임을 질 수 없는 점도 누차 강조드리는 바입니다 .감사합니다.





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댓글(2)

  • 마흔가짐
    2020.02.27 00:26

    올려주신 글들을 읽다보면 마치 보물찾기를 하는듯한 재미를 느끼게 됩니다.
    항상 잘 읽고 있습니다. 감사합니다^^

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