2020 반도체/디스플레이 투자 전략 점검(+짧은 내년도 시장 생각)

안녕하세요 오늘은 반도체/디스플레이 투자 전략에 대해 전반적으로 점검하는 시간을 가져보려고 합니다.


기본적으로 제가 그간 말씀드렸던 IT, 반도체, 디스플레이 전반에 대한 시각은 아래 글들을 읽어보시면 되는데요.



위 글에서 말씀드렸던 투자 전략을 요약 정리하면 아래와 같습니다. 크게 비메모리/디램/낸드/OLED/LG디스플레이로 정리해보았습니다.

1. 비메모리

장기적인 관점에서 접근해야 할 섹터. 그 이유는 다들 아시다시피 삼성전자에서 비메모리 육성 계획을 발표하고 중장기적으로 육성하겠다는 의지를 밝히고 있기 때문.

비메모리 육성 계획 발표 이후 초기에 크게 올랐던 종목으로는 네패스 등이 있음. 다만, 개인적으로는 네패스보다는 비메모리 장비주가 더 낫다고 보고 있음. 그 이유는 패키징의 중요성이 대두되고 있기 때문. 패키징을 내재화할 가능성이 커지지 않을까 보고 있음.

(2019/12/09 - [국내주식투자] - 그동안 분석했던 국내 기업들 성과를 냉정히 살펴보았습니다.

에서, 네패스 부분 참조)


2. 디램

디램은 이미 기대치를 대부분 반영하고 있는 밸류라고 생각함. 다만 장비주는 많이 안 올랐기 때문에 내년 상반기 장비주 랠리 가능성도 있음. 하지만, 아래에서 요약 정리해드릴 리포트를 보시면 디램 투자 사이클은 과거보다 약할 것으로 예상되는바 상승폭은 과거보다 크지 않을 것으로 예상됨

언론에서 보도하는 것보다, 디램에 대해서는 기대치를 낮추는게 현실적이지 않을까 생각함.(이미 충분히 반영된 기대치 때문. 밸류 매력이 많이 내려온 상황으로 보임. 일부 장비주에 집중하는 전략이 나을듯!)


3. 낸드

낸드 장비주에 대해서 많이 추천드린바 있음. 특히 테스.. 여전히 좋게 보고 있으나, 아래에서 요약 정리해드릴 리포트를 보시면 역시 과거에 비해서는 약한 투자사이클이 예상됨. 역시 기대치를 다소 낮출 필요는 있어보이지만, 아직까진 먹을게 좀 남아 있지 않을까 생각되긴 함.


4. OLED

OLED 장비주는 연초부터 장비주 상승 랠리로 1차 상승은 나온 상황으로 보고 있음. 아래에서 요약 정리해드릴 리포트를 보면 향후 상승폭은 2020년 하반기 쯤 나올 삼디플 등의 투자 규모에 달려있을 것으로  보임. 개인적인 생각이지만 OLED 투자 사이클은 분명히 올 것으로 판단. 2차 상승이 남았다고 생각하기에, 내년도에도 다시 한 번 기대를 걸어볼 생각.


5. LG디스플레이

LG디스플레이는 이미 한 차례 투자 사이클을 끝내고, 최근 구조조정까지 진행하고 있는 상황. 특히 최근들어 중국 등지에서 LCD감산 내지 CAPEX 동결 가능성이 흘러나오고 있는데, 실현 가능성이 높다고 판단함. 내년초부터 턴어라운드 가능성이 있어보이고, 2020~2021년쯤 턴어라운드 될 가능성이 매우 커보임.

향후 주가 상승폭은 애플향 납품 물량, OLED수율등에 달려있을 것으로 보임. 현재 밸류상으로는 업사이드가 있어보여서, 역시 어느정도는 들고갈 필요가 있다고 판단함.


위 내용은 개인적인 분석입니다. 아래에서는 이베스트 투자증권에서 2019. 12. 12. 발간한 반도체/디스플레이 5가지 쟁점이라는 제하의 리포트를 요약 정리하면서 현 상황을 다시 한 번 점검해볼까 합니다. 팟빵 방송으로도 나온듯 하니 팟캐를 한 번 들어보시는 것도 도움이 될 것으로 보입니다.


2020 년 IT H/W: 5 가지 쟁점을 맞추는 것이 중요

이미 2020 년 메모리 사이클의 반등을 모두가 알고 있고, 주가가 이를 어느 정도 반영하고 있는 상황에서, 당사는 2020 년 반도체, 디스플레이 업황의 5 가지 쟁점을 파악하는 것이 중요하다고 판단한다. 이 중 메모리 반도체는 3 가지의 쟁점 포인트로 나뉘는데, 1) 금번 cycle이 16~17년도를 넘어설 수 있는지, 2) NAND 가격의 향방(특히 내년 초와 내년 말), 3) 내년 하반기 메모리 업체들의 장비 투자 규모에 대한 부분이다. 이미 DRAM 가격 상승 시기(1Q20 말, 2Q20)와 DRAM driven cycle 을 시장이 인지한 상황에서, 위 3 가지가 시장의 논쟁이 가장 많은 부분으로, 향후 중요한 포인트가 될 것이라 판단된다. 


디스플레이의 경우, 2 가지가 주요 쟁점이 될 것으로 보인다. 1) 삼성디스플레이(이하 SDC)의 CAPEX 규모와 A5 장비투자가 20 년 하반기에 진행될 것인지 여부와, 2) LGD 의 분기 흑전 시기와 OLED 에서의 이익 회복 속도가 가장 중요할 것으로 보인다. 해당 2가지 포인트를 가지고 SDC OLED 장비 chain과 LGD및 LGD Chain을 적절히 비중 조절을 해나가는 것이 2020년 디스플레이 투자에 있어 가장 중요하다. 


메모리 3 가지 쟁점: 1) cycle 의 기울기, 2) NAND 가격, 3) 2H20 투자 

당사는 12/9 DrameXchange 와의 미팅을 진행, 국내 시장 컨센서스와 당사의 시각, DeX 연구원들의 시각 차이를 확인할 수 있는 시간을 가졌다. 먼저 1) cycle 기울기의 경우, 당사와 DeX 의 시각 모두 ‘이번 사이클은 16~17 년 정도까지는 아닌 mini up cycle’이라는 점에서 일치하였고, 2) NAND 가격의 경우, 당사와 DeX 모두 2020 년 하반기부터 공급이 올라오기 시작하여, NAND 가격이 21 년 상반기부터 먼저 꺾일 수 있다는 점에 모두 동의하였다. 3) 2H20 투자 규모의 경우, 아직까지 확정된 바는 없으나, 당사는 DRAM 보다는 NAND 에 전자의 Xian2 나 SKH 의 M15 이 집중될 가능성이 일부 있다고 판단하였다. DeX 의 경우, 2H20 투자 규모에 대해서는 아직까지 파악이 당연히 안되고, 해당 변수가 2021 년 메모리 업황에 영향을 크게 줄 수 있다는 점에 있어서는 동의했다. 다만, 당사와 DeX 의 공통된 의견은 삼성전자가 30% 초반 수준의 중장기 DRAM 마진 유지를 위해 DRAM에서는 큰 투자 진행을 하지 않을 것으로 판단하였으며, NAND에 있어서는 경쟁자들(특히 Kioxia)의 공급 확대에 맞춰서 MS 유지를 위한 투자를 진행할 가능성은 일부 열어두었다


디스플레이 2 가지 쟁점: 1) SDC CAPEX, 2) LGD 의 OLED 이익 회복 

SDC CAPEX의 경우, 당사의 11/19 자료(11월 OLED A5 착공재개와 장비주)와 view가 동일하다. 내년 삼성전자의 CAPEX 는 NAND, 비메모리, 디스플레이에 집중될 것으로 판단하며, 이 중 디스플레이는 A5 착공과 POLED 30K, 8G QD-OLED 30K 투자를 예상한다. 마지막으로 A6에 대한 새로운 시나리오를 간략히 살펴보았다.


메모리 반도체: 3 가지 쟁점 

결론적으로, 당사는 1) 이번 상승사이클은 16~17 년보다는 다소 짧은 6~8 개 분기의 사이클을 예상하며, 2) 2020 년 NAND 가격의 경우, 2020 년 연말부터 공급이 본격적으로 우상향하면서 ASP 상승세가 둔화, DRAM 보다 NAND 의 수급밸런스가 먼저 변화될 것으로 판단한다. 마지막으로, 3) 2H20 추가 장비투자 여부는 DRAM 은 가능성이 높지 않다고 판단하며, NAND 는 메모리 업체들의 전략적 의도를 감안하여 일부 추가 투자 가능성을 열어두고 있다. 여기서의 추가 투자란, 시장 컨센서스를 상회하는 현재 일부 장비업종에서 제기되고 있는 추가 증설을 의미한다



당사는 이러한 3 가지 쟁점사항 파악을 위해 12/9 DrameXchange(이하 DeX)와의 미팅을 진행하였으며, 이에 대한 핵심 내용은 앞의 표1 에 요약하였다. 당사와 DeX 의 메모리 시장 전망은 크게 3 가지 측면에서 일치하였다. 1) 이번 사이클은 16~17 년보다는 낮은 short-term cycle 이며, 2) NAND 의 시장 수급이 DRAM 보다 먼저 악화될 가능성이 상대적으로 높고, 3) DRAM 의 경우 삼성전자의 30% 초반 수준의 마진 관리를 위한 의지가 상대적으로 강하다는 점이다. 일부 당사와 DeX 의 view 에서 차이가 났던 부분은 1) DeX 는 DRAM 의 수요 driven Factor 를 Mobile 보다 Server 를 중점적으로 판단하고 있으며, 2) DeX 의 삼성전자의 DRAM, NAND B/G 가 지나치게 낮았기 때문에 일부 공급 B/G 를 상향 조정할 필요가 존재했다.


(중략)


일단 현재까지 확인된 1H20 까지의 CAPEX 시나리오를 체크할 필요가 있다.

 

1) 메모리 CAPA 증설 ~1H20 (현재까지 높은 가능성으로 확인된 부분)

현재까지 당사가 파악한 내용에 따르면, 내년 상반기 삼성전자의 CAPA 증설(장비 투자 관점)은 1) 시안 2 NAND 40K, 2) 평택 P2 DRAM 15K, 3) 평택 P1 2 층 DRAM 20K 수준으로 판단된다. 종합하자면, DRAM 35K, NAND 20K 를 증설한다. 


(중략)


메모리 CAPA 증설 2H20 (향후 메모리 수급 및 주가에 중요하게 작용)

(2020년 1Q와 2Q는 투자 계획이 거의 확정된 것으로 보이고, 애널리스트 리포트도 이 것을 전제로 서술하고 있어서, 1Q와 2Q CAPA추정은 위와 유사하게 간다고 보면 될 것 같습니다. 3Q와 4Q도 원문에 있었지만, 애널리스트님 리포트대로 3Q 4Q는 내년도 초의 분위기를 보고 추가 투자 가능성이 있다는 생각에 본 글에서는 삭제했습니다.)

  

내년 하반기 메모리 업종의 주가에 중요한 Factor 가 될 내년 하반기 장비투자의 경우, 2Q20 는 돼야 구체화될 것으로 예상된다. 현재로서 예측할 수 있는 가장 기본적인 투자는 앞서 제시한 SK 하이닉스의 CAPEX – M15 15K, 우시 2 10~20K, 2020 년 연말 M16 일부 pilot 투자 정도로 예상할 수 있다. 우시2 10~20K 장비 발주의 경우, DeX 의 의견처럼 미중무역분쟁에 따른 관세 부과 이슈로 인해 우시 2 가 아닌 M14 으로 장비 발주를 진행할 가능성도 존재한다. 전체 Wafer Input CAPA 관점에서는 큰 변화는 없을 것으로 전망된다.


SK 하이닉스의 경우, 당사가 지속 주지하였다시피 M10 CAPA 가 3Q19 기준 80K 에서 4Q19 부터 CIS 전환에 돌입, 내년 연말에는 20K 로 감소할 계획이기 때문에 이를 통한 DRAM 에서의 보완투자는 필요한 상황이다. M16 의 경우, 2021 년 상반기에 가동 예정이며, 내년 SKH 의 CAPEX 의 상당부분이 M16 유틸리티 설비 구축에 투입될 예정이기 때문에, 내년 연말에는 전공정 장비 발주를 고려할 필요가 있다. 해당 내용까지는 이미 시장에서 인지하고 있는 내용이기 때문에, 당사는 오히려 아래 제시된 새로운 시나리오의 전개 여부를 체크할 필요가 있다고 판단한다.


현재 일부 장비업종과 시장 일각에서 제기되는 2H20 장비발주 시나리오는 다음과 같다. 1) 삼성전자의 시안 2 NAND 추가 투자 30K, 2) 평택 P2 추가 투자 30K, 3) SK 하이닉스의 M15 30K, 4) 우시 2 30K 수준이다. 즉, 삼성전자의 경우 상반기 시안 2 NAND 40K, 평택 P2 DRAM 15K 투자를 진행하고 나서 하반기에는 해당 Fab 에 각각 30K 씩 더 투자할 수 있다는 시나리오이다.

(필자주 - 2020 2Q이후 추가 투자 가능성이 있다는 예상인데, '시나리오'에 불과하기 때문에 실현 여부에 따라 장비주에 대한 추가 모멘텀으로 작용할 가능성이 있다고 하겠습니다.)


SK 하이닉스의 경우, 기존에 하반기 예상했던 M15 15K 와 우시 2 10~20K 보다 더 상향 조정된 30K 수준의 CAPA up 이 시나리오로 제시되고 있는 상황이다. 이러한 시나리오가 확인되는 시점은 2Q20 이 될 예정이나, 만약 해당 시나리오가 현실화될 경우, 이는 과거 경험상 메모리 업종의 주가 변동성으로 작용할 가능성이 일부 있다. 


물론 DRAM 경우, 1) 시장 예상 및 업계 예상보다 강한 수요 상승이 이뤄질 경우에만 업체들이 CAPA 증설을 단행할 것이며, 2) 업체들이 16~17 년 수요 예측에 실패한 경험이 있기에 경험적으로 CAPA 증설을 보수적으로 움직일 가능성이 크고, 3) 전자가 DRAM 마진을 굳이 훼손하거나 DRAM 에서의 MS 경쟁을 진행할 이유가 부족하다는 점에서, 당사는 상대적으로 DRAM 에서의 추가 증설 가능성은 산업분석 반도체/디스플레이 이베스트투자증권 리서치센터 10 제한적이라고 판단한다. 시장 예측보다 더 강한 수요(아마 나온다면 Server DRAM)가 나온다 하더라도, 과거 IDC 업체와의 negotiation 과정에서의 경험을 비춰볼 때, 업체들이 수요에 대해서 무조건 낙관하여 CAPA 를 증설하는 사이클은 쉽지 어려워 보인다. 


그나마 가능성이 있다고 볼 수 있는 부분은 NAND 라고 할 수 있다. 이는 무엇보다 NAND 는 삼성전자의 MS 확보를 위한 전략적 의지가 드러난다고 있기 때문이다. 앞서 제시하였듯, Kioxia 의 상장이 이뤄지고 추가 NAND 투자가 이뤄질 경우, 전자 입장에서는 MS 유지를 위해서는 당연히 추가 투자가 일부 단행되어야 한다. SK 하이닉스의 경우, 가능성은 높지 않지만 현재 NAND 에서 감소하고 있는 MS 를 잃지 않기 위해 예상보다 강한 NAND 투자를 진행할 수도 있다.  


(필자주 - 과거 필자의 분석글에서도, 삼성전자가 NAND 쪽에서도 치킨 게임을 불사하겠다는 태도를 취하고 있어서 NAND 추가 투자 가능성이 더 커보인다는 취지로 말씀드린바 있습니다. 결국, 주가 측면에서는 NAND 장비주를 잘 지켜보는 것이 디램쪽 장비주보다는 낫지 않을까 하는 것이 개인적인 생각입니다.)


결론적으로, 당사는 일각에서 제시되는 내년 하반기 투자와 관련하여 DRAM 은 가능성이 상당히 낮고, NAND 는 일부 가능성을 열어놓고 판단하고 있다.


(후략) 


디스플레이: 2 가지 쟁점 

당사는 2020 년 디스플레이 산업은 크게 2 가지 변수가 중요하다고 판단된다. 1) OLED 장비, 소재 업종들의 주가 측면에서 과거 2 년 반을 넘게 쉬어왔던 삼성디스플레이의 A5 CAPEX Cycle 과, 2) 역시나 2017 년 중반부터 2 년 반 이상 급락했던 LG 디스플레이(이하 LGD)의 변화 요인에 주목할 필요가 있다는 판단이다. 2020 년 디스플레이 투자에 있어 해당 2 가지 포인트를 가지고 SDC OLED 장비 chain 과 LGD 및 LGD Chain 을 적절히 비중 조절을 해나가는 것이 중요하다. 


또한 해당 2 가지 요소는 시장에서도 여러 가지 추측과 view 가 갈리는 부분이기 때문에, 2 가지 부분에 대한 방향성 예측은 중요한 기회요인이다. 결론부터 말하자면, 1) 당사는 SDC CAPEX 는 2020 년 하반기 A5 향 중소형 6G POLED 30K 발주와 함께 8G QD-OLED 30K 발주가 진행될 것으로 추정하며, 2) LG 디스플레이의 경우, 시장 컨센서스의 일부 하향 조정과 내년 1 분기 비수기 시즌을 지나고 나서 내년 하반기의 분기 흑자전환을 타겟으로 2 분기에 저점 매수하는 전략을 권고한다. 최근 LCD 가격의 하락폭 축소에 따라 시장 기대감이 모이고 있으나, 근본적인 LCD 업황 회복이 아니라는 점에서, 밸류에이션 회복에는 한계가 있을 것으로 보인다


(중략)


장비업종 밸류에이션은 바닥을 높여가며 상승 

아래 그림에서도 알 수 있듯, OLED 장비업종의 밸류에이션은 17 년 하반기~19 년 중반까지 SDC CAPEX 가 급감했던 시기로, 약 8x 내외에서 trading 이 지속되었던 시기였다. 당사는 OLED 장비업종의 밸류에이션이 당장 A3 사이클과 비교하며 공격적으로 높여가는 접근보다는 밸류에이션 trading 구간을 높여가면서 상향 접근하는 방식이 적절하다는 판단이다. 이에 따라, 현재 A5 착공 재개와 8G QD-OLED 투자가 거의 확실시되는 상황에서 장비업종의 밸류에이션 구간은 10x 내외에서 trading 을 지속해나갈 것으로 판단된다. 그리고 내년 하반기 본격적인 A5 향 장비 발주가 이뤄질 경우, A3 사이클과 비교하며 Target Multiple 을 부여할 수 있을 것으로 판단된다.



2) LG디스플레이

LCD 업황의 회복이 결국 BOE 의 패널가격 조정 때문이라는 점은 기본적으로 LCD 업황의 근본적 회복이라 보기 어렵다. 이미 국내 SDC, LGD 가 LCD 사업부 철수를 통한 출구전략을 짜고 있는 상황에서, 이는 중화권 LCD 업체와의 치킨게임에서의 사실상 패배를 의미한다고 볼 수 있다. 내년 1 분기 광저우 WOLED 60K 라인 가동과 함께, 내년 2 분기 LCD 가격의 일부 반등이 기대되는 시점이 중요한 기점이 될 것으로 예상한다. 당사는 12 월 LCD 하락폭 축소, 1~2 월 LCD 바닥구간 형성(수요 비수기), 3 월 LCD 일부 반등 시작(공급 축소된 상황에서 수요 성수기 시즌 천천히 도래)을 전망한다. 애플향 POLED 의 경우, 수율 부진에도 불구하고 EBITDA 기준으로는 올해 하반기에 예상보다는 견조한 수익을 보여준 것으로 추정되기 때문에, 내년 애플향 POLED 는 늘상있는 패널 단가 -10~-15% 인하에도 불구, 물량 증대 효과(‘19 5m  ’20 15~20m)에 초점을 둘 필요가 있다. WOLED 의 경우에도 수요 부진 및 비용 관리를 위한 광저우 가동지연에 내년에 해결되면서, 물량 증대 효과(’19 350 만  ’20 650 만)가 발생될 것으로 예상되기 때문에, 내년 LGD 의 초점은 OLED 물량 증가에 맞춰질 것으로 판단된다. (OLED 이익증가의 본격화는 2021 년) 현재로서 단언할 수는 없으나, 2020 년 분기 흑전, 2021 년 연간 흑전이라는 긍정적 시나리오를 가정한다면 내년 상반기내 저점 매수를 고려할 필요가 있다 


개인적으로 생각해왔던 투자 전략이나 내년도 그림과 매우 유사한 리포트여서 인상 깊었습니다. 사실 개인투자자 입장에서 세부적인 업황까지 다 예측해서 투자하기는 매우매우 어렵다고 봅니다. 그래서 반도체/디스플레이 업종을 투자할 때는 탑다운 식의 접근이 더욱 유효하다고 보는데, 오늘 글은 이러한 관점에서 업황을 크게 조망해보려고 노력해보았습니다.


구체적인 근거라던지, 데이터 등은 해당 리포트에 상세히 설명되어있으므로 이를 확인해보시고 어느정도 애널리스트님의 견해나 제 견해에 동의하시는지 여부를 직접 살펴보시면 좋을 것 같습니다.


+추가적인 내년도 장세 이야기

우리나라 증시를 살펴보면 삼성전자/하이닉스가 좋았던 해는 개별 종목들은 오히려 좋지 않았던 경향이 있습니다. 그래서 디램 업황등을 점검해보았지만 아직까지 그런 기미는 보이지 않는듯 합니다.

만약 디램 업황이 드라마틱하게 좋아지지 않는다면, 대다수의 투자자들이나 애널리스트들이 예측하는 것처럼 삼성전자 하이닉스가 좋은 장세가 나올 것 같지는 않습니다.  


다시 정리하면 내년도 디램 업황이 어떻게 될 것인지에 따라 종목 장세가 펼쳐질지 또는 일부 대형주(특히 IT 관련주)만 주도하는 장세가 될 것인지가 결정될 것으로 보입니다.

그런데 지금까지 나온 시그널들만 봤을때는, 올해 하반기 나오고 있는 것처럼 종목장세 연장 가능성이 더 커보입니다. IT 관련주 역시 디램보다는 장비주와 여타 핸드셋 관련주 등의 매력이 더 크지 않을까 개인적으론 생각합니다.


만약 그런 시나리오로 간다면, 바텀업으로 접근하는 개미투자자들에게 좋은 그림이 나오지 않을까 기대하고 있습니다. 개인적으로는 IT 관련주들을 공격수로 삼으면서 바텀업에서 꾸준히 실적을 내주는 종목들을 미드필더 내지 수비수로 삼는 전략으로 가려고 합니다.

IT 관련주의 경우 디램보다는 다른 종목들 비중을 더욱 좋게 보고 있습니다. 특히 내년도에는 IT 관련 이슈가 산재해있어서 잘 찾아보면 굳이 디램이 아니더라도 수익을 낼 것들이 많아 보입니다. 이미 카메라 부품주들이 그런 조짐을 보이고 있기도 하구요.


내년도 장세와 관련해서는 조만간 더 상세한 글을 써보도록 하겠습니다. 참조만 해보시면 좋을 듯 합니다. 감사합니다.






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댓글(2)

  • 2019.12.12 18:09

    비밀댓글입니다

    • 2019.12.12 19:23 신고

      괜찮은 회사로 알고 있습니다만,잘 모르는회사라 언급은 조심스럽네요..이 이상 코멘트하긴 어려울듯 합니다. 이해해주시기 바러며 좋은성과 있으시기 바라겠습니다 ^^

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